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　　岁首蜜雪冰城上市，其冲击力体现时两个方面：

　　一是刷新了港股的受宽贷进程。5258倍认购倍数不仅网红公司老铺黄金扞格难入，也大幅刷新了快手在2021年创造的1204倍的历史。

　　二是35倍的市盈率不仅暴打列位餐饮同业，甚而独特了腾讯和阿里。按照1700亿港币市值计较，蜜雪冰城特地于4个古茗、13个茶百谈、84个奈雪的茶[1]。

　　更值得玩味的惟恐在于，蜜雪冰城接近2000亿港币的市值，差未几是海底捞的两倍。

　　海底捞不仅是一家公司，亦然中国餐饮业的一面图腾。其圭臬化的品性把控与供应链经管，被据说的职工引发与店长培养机制，是中国餐饮业反复经营解读的对象。

　　时于当天，蜜雪冰城酿成了新的图腾。

　　任何行业都不艰难新王换旧主的故事，蜜雪冰城的奏效之处并不是比海底捞更强的盈利才智，而是它让市场袭取了一套新的规矩。

　　被证伪的旅途

　　2022年3月，海底捞交出了上市后最差劲的年报，全年蚀本41.6亿元，翻台率跌到3次/天。随后，公司市值降到历史561亿的低点，比较一年前4700亿高点隔世之感。

　　餐饮不会死于难吃，正如女装不会死于丢丑。海底捞蚀本的原因也许是创始东谈见识勇口中的“激进推广”，但它不再被成本市场疼爱，是基于翻台率的估值体系的坍弛。

　　投资是一个与不笃定性博弈的游戏，岂论何种估值门径，其内涵都是将复杂的企业蓄意与门店经管酿成浮浅的数学题。

　　大部分餐饮企业的会以蓄意成果最佳的标杆门店为锚，乘以门店数目赢得一个公司估值。在这个基础上，翻台率可以跨门店监测——淌若门店数目增多的同期翻台率保合手褂讪，说明蓄意成果莫得被推广稀释。

　　海底捞当年一骑绝尘，等于在速即开店的同期，还能保合手4-5的高翻台率，估值自然水长船高。

　　大部分新破钞语境下的餐饮品牌，其实是这种念念路的延长：

　　（1）选大赛谈和好品类。品类越易于圭臬化，开店速率越快；口味普适性强，天花板越高。兰州拉面备受风投疼爱，就在于南北通吃，作念法浮浅，便于推广。

　　（2）用客单价、坪效等财务谋略赢得一个能被成本市场袭取的单店成果，并快速算出一家门店的估值。

　　岂论拉面、快餐依然奶茶，估值的算法都是单店估值×门店数目。因此，单店模子跑通，门店数目就决定了公司的估值。跟着风险成本的参与，连锁餐饮的竞争被赋予了互联网的色调。

　　仅2021年，线下餐饮品牌（不包括供应链）的投融资就独特了130笔，催生了5家上市公司。

　　网红公司超等文和友当年只用三家门店就拿下了百亿估值，小酒馆海伦司上市时，按市值折算下来的单店估值高达5000万东谈主民币，原因在于，这些公司估值最高的阶段，刚平允于单店成果极高，大范围推广尚未运转的阶段，这是遐想空间最大的窗口期。

　　但越来越多的新破钞公司对成本市场撺拳拢袖时，身为祖师爷的海底捞先站出来泼了盆冷水。

　　2021年，逆势推广提前布局的海底捞赶上疫情反复，核神思划翻台率不升反降。无奈之下，海底捞只得启用加价+关店两大核火器救济功绩。那时张勇在电话会上哭诉[2]：

　　“餐饮行业是传统行业，有规模，不像互联网企业，业务范围越大，成本越低。咱们餐饮企业，开两家店成绩，开三家店可能就赔钱，开店多了能增收就可以了，更可能连增收都莫得。”

　　2023年，海底捞大赚49亿，翻台率也回到3.8次/天，但公司市值一直游荡在1000亿港币控制，原因在于门店推广的停滞。

　　按各路券商的预估，即便用最保守的门径计较，海底捞在中国大陆也能开出3100家门店。但适度2024年底，海底捞只好1355家门店，比2022年还减少了88家。

　　海底捞在某种进程上反应了连锁餐饮遇到的共性问题：门店推广势必导致单店成果被稀释，一朝单店的高成果与门店范围无法共存，基于单店估值的测算门径就会失效。

　　作念奶茶的奈雪、作念拉面的陈香贵、作念快餐的老乡鸡，似乎都一口同声的撞上了一块隐形的天花板。

　　在成本市场的一派渺茫中，一个三年时期开了两万多家店的蜜雪冰城，哀感顽艳的出现了。

　　万店满分学霸

　　2023年蜜雪冰城进击印尼市场，当地的《雅加达邮报》在新闻中说：“你必须属意你家隔壁的任何闲置空间，因为它很快会酿成一家新的蜜雪冰城门店[3]。”

　　适度客岁底，蜜雪冰城领有46479家门店，是全球最大的连锁品牌。

　　蜜雪冰城的高速推广，是对单店估值叙事的一次反叛。

　　对连锁餐饮来说，可口的独树一帜是门工夫活，难吃的整都整齐是个技术活。岂论海底捞依然新破钞品牌，与单店模子绑定的恒久是直营模式。

　　原因不难认知，比较加盟，直营模式可以作念到对出品和做事有用的圭臬化按捺，也更容易幸免食物安全问题。

　　奈雪创始东谈主彭心在多个形式都抒发过对直营模式的顾惜，因为直营模式能保证工序和原材料相宜圭臬。2019年的一次采访中，彭心说：“淌若是加盟的话，你如何知谈他有莫得按照你的条目买了20块钱的草莓[4]？”

　　但比较加盟模式，直营岂论有若干优点，都无法湮灭两个结构性的舛误：

　　一是蓄意意愿。直营的店是成本族的，加盟的店是我方的，加盟商自然比“店长”更有能源蓄意好门店。

　　二是风险敞口。门店销售额岂论多寡，都不影响房租、东谈主力、原材料三大成本的刚性开销。但划分在于，加盟模式下，成本项由加盟商承担，从而达成了风险的改换。

　　蜜雪冰城的利润不靠卖奶茶，而是向加盟商出售原材料。其97.6%的收入来自向加盟商出售原材料（94.3%）和建设（3.3%），包括加盟费在内的做事收入仅占2.4%[5]。

　　换句话说，蜜雪冰城看上去是个奶茶品牌，实际上是加盟商的独家供应商。

　　这种蓄意政策并非蜜雪冰城创举，反而在连锁餐饮行业相配巨额，作念包子的巴比食物、作念麻辣烫的杨国福，绝味鸭脖和紫燕食物，无一例外都是伪装成餐饮公司的供应链企业。

　　蜜雪冰城的特殊性在于两个方面：

　　一是蜜雪冰城以一己之力拉高了成本市场凝视连锁餐饮的下限标尺。

　　蜜雪冰城创始东谈见识氏昆季曾遴聘大家测算门店天花板[6]，得出论断是4.5万家。但刨去外洋4800多家店，蜜雪冰城在国内有近40000家门店，其上限剖析远不啻4.5万家。

　　归拢时期，成本市场习尚将“万店”看成凝视连锁餐饮范围的阈值，收尾蜜雪冰城不费吹灰之力地把这个阈值拉高了四倍。

　　二是疫情时期，蜜雪冰城模式的抗风险才智得到了考据。

　　直营模式在留住门店利润的同期，也将三大成本模式和对应的风险敞口留给了我方。假定同为1000家门店，面对一样的风险，加盟模式可以将风险分布给200-300个加盟商，但直营品牌必须独自承受。

　　周黑鸭近70%的门店都位于一二线城市的大型阛阓和交通关节，依托宏大客流量，可以作念到相配高的坪效和利润率，好意思中不及的是与风控区域高度重合。

　　疫情时期，周黑鸭只可我方承担关店、仓储、运载等一系列成本，利润暴跌94%[7]，成了伤的最重的卤味品牌。

　　与之雷同，2021年海底捞亏掉了上市以来利润的总数，但蜜雪冰城净赚了19.1亿。

　　面对此情此景，再将强的风险投资机构，惟恐也会重塑我方的三不雅。

　　别太有遐想力

　　2023年后，餐饮业从黑暗中逐步复苏，带头年老海底捞全年净赚49亿，海伦司、奈雪的茶接踵扭亏为盈，但直营模式却在事实上被袪除。

　　原因在于，直营模式下所能达到的门店范围上限，惟恐比成本市场的预期低得多。

　　如前文所述，单店估值×门店数目的体系有一个伏击前提，即单店的运营成果保合手褂讪。但岂论是喜茶暂停加盟，依然海底捞推广放缓，都了了的揭示了一个情状：门店范围对单店成果的稀释来的比遐想中要早。

　　而经过疫情，餐饮行业纷繁强硬到，直营模式濒临的风险敞口与门店范围成正比，范围带来高估值，也带来了高风险。一朝碰到黑天鹅事件，很容易使品牌堕入万劫不复。

　　同期，大部分新破钞品牌通常把本人单店成果最高/遐想空间最大的窗口期留给了一级市场的融资阶段，带着一个巨大的泡沫上市，并在推广经过中被证伪。

　　蜜雪冰城代表的加盟模式其实并莫得责罚单店成果稀释的问题，而是奥秘地湮灭了它。

　　稍加属意就会发现，岂论是产业界依然成本市场，险些莫得东谈主指摘蜜雪冰城的“单店成果”。原因在于，成本市场凝视加盟制餐饮的标尺并非单店估值×门店数目，而是收入/GMV+闭店率。

　　由于蜜雪冰城的定位是加盟商的独家供应商，那么GMV可以视为加盟门店的合座收入，蜜雪冰城的收入实际上是加盟商的成本。因此收入和GMV的比值，可以视为蜜雪冰城从加盟商门店获取的收入比重。

　　淌若再议论闭店率，就酿成了推测加盟模式的营业成果标尺：在加盟商不大范围关店的前提下，餐饮品牌的收入治愈才智。

　　换句话说，等于对加盟商的掌控力。

　　往时三年，蜜雪冰城营收占门店GMV的比值由45.4%降至41.6%。也等于说，加盟商从蜜雪冰城进货的价钱实际上在变低廉。按照日均营收4000元的数据测算， 加盟门店每年能多赚5.6万。

　　与之对应，蜜雪冰城的门店险些翻了一倍，闭店率从1.7%涨到2.8%，远低于古茗4.5%、沪上大姨的7.7%。

　　跟着蜜雪冰城和古茗接踵登陆成本市场，产业界实际上袭取了新的模式：从供应链上求利润，在加盟制里寻推广。

　　尾声

　　供应链企业伪装成连锁餐饮品牌既不是蜜雪冰城的创举，也不是中国公司的原创，而是来自愈加锻练的好意思国市场。

　　看玉成球最大的披萨品牌，达好意思乐的蓄意模式和蜜雪冰城别无二致：我方建厂出产原材料，卖给加盟商。

　　本着我黼子佩的原则，达好意思乐还会和加盟商订立“利益分享条约”，把供应链生意税前盈利的50%拿出来分享，有钱民众沿途赚。因此达好意思乐加盟商诚意度相配高，续签率高达99%。

　　麦当劳的念念路则是我方当田主：麦当劳不仅是加盟店的授权方，还通过收购物业成为很多加盟店的房主。因此麦当劳不仅能收加盟费，还能收房租。

　　2005年，对冲基金司理Bill Ackman甚而向麦当劳经管层冷落，把直营门店业务从上市主体中剥离出去，光明高洁的收租。自然麦当劳嘴上隔绝，但实际上听从了Ackman的建议，大幅扩大了加盟门店比例。

　　往时十多年的时期里，中国的连锁餐饮业险些穷尽了一些门径压缩成本，培植利润率。但事实评释，依然老牌成本主义国度看的透顶：与其压缩成本，不如成为成本。

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